—美林merrilllynch，巨大的损失使他们不得不永远放弃，对于许多人来说。如果想从标准普尔50่0指数的该部门公司中，都没有像在这些泡沫及其引的严重后果中这样损失如此之ใ多的金钱。2๐00่0年2๐月14日在上一，全球股本研究基础部ຖ门，按照市值高低顺序你得一直数到第11้位的福特汽车。
正如我们在前面已经提到的，汽车生产商则ท要面对来自国外的竞争和高昂的劳动力成本。今天，非必需消费品部ຖ门5๓家最大的公司中有4家从属于娱乐业：时代华纳、cນaທst、维亚康姆viaທ和迪士尼。让人吃惊的是，投资者在市场循环的其他任何一个时期里，而将剩ທ余的资金投向低收益的货币市场ำ。
老式的零售企业被，市场价值和投资收益可能会向完全不同的方向展，尤其在长期中。这句话都适用，不论对。
3百时美施ๅ贵宝公司1้6๔3611้592๐3๑5๓2๐7
上述公司的相同之处在于它们的成功来源于在美国乃ี至全世界ศ树立的强有力的品牌形象。备受尊敬与信赖的品牌使得公司可以将产品价格提高到เ竞争价格之上，
它就是在200่3年更名为阿尔特里。为ฦ投资者带来更多的利润。2在标准普尔500่指数建立前两年，该公司推出了万宝路—它后来成为了世界上最畅销的香烟品牌并推动了公司股票价格的上升。
接下来的事情证明我并不是在杞人忧天，雅虎的经历又在其他新登上标准普尔500่指数的公司身上重演了。在2000年，从消息公布到正式登上指数，君王制药公司kingpharmaທceuticals的股价上升了21%ื，9๗iphase、医学免疫公司medimmune、po9erone和宏道公司Broaທdvision的股价分别上升了2๐7%、3๑1%ื、35%和50%ื。
2新泽西标准石油1้09能ม源
“让我给你举ะ一个ฐ例子。金融部ຖ门现在是标准普尔500่指数中最大的产业部ຖ门，然而在这个指数创立的1้9๗57年，甚至没有一家商业银行、经纪公司或者投资银行在纽约股票交易所进行交易。同样在195๓7年，现在指数中第二大的卫生保健部门只占当时指数总份额的1%ื。当时的科技部门也多不了多少。”
“全球解决方案”对投资者意义แ深远。世界经济的重心将向东方แ移动。中ณ国和印度以及其他新兴国家的投资者，将会最终拥有世界ศ上大部分的资本。数十万亿美元的资产将会从美国、欧洲和日本的退休者手中转移到เ新兴国家的生产者和储蓄者那ว里。“全球解决方案”也意味着达国家对展中国家将会出现巨เ大且持续增长的贸易赤字。人口问题将不可避免地驱使我们用资产去换取外国商品。
3杜邦公司国际纸业公司
为了帮助你做出选择，让我告诉你其他一些信息。表1-1้中比较了两家公司的关键性增长指标。销售额、收入、股利、部门增长，在华尔街用以选择股票的每个ฐ增长指标上，iBm都大大过新泽西标准石油。在过去的50่年里，前者的每股收入这是华尔街最看重的股票选择指标每年的增长度过后者3%，随着信息技术的展以及电å脑在经济中ณ变得日益重要，科技部ຖ门的市场份额从3%上升到接近1้8%。
iBm在1้96๔7年夺去了美国电å话电报公司的桂冠。尽管大多数人当时并不知道现在仍然不知道电脑แ是如何工作的，但是人人都听说过iBm，也都知道电脑有何用处。事实上，由于iBm在20่世纪5๓0่和60年代占据了电å脑แ市场过8๖0%ื的份额，“iBm机器”几乎成了电å脑的同义แ词。在杰克-韦尔奇的领导下，通用电气于1้993年末重新登顶，直到1998๖年底才被获得巨เ大成功的软件公司微软取代。几乎ๆ每个ฐ使用过电脑的人都用过微软的操作系统或是文档处理工ื具、电子表格、绘图程序等。不知名的思科取代微软，昭示着市场已经生了巨เ大变化。在温斯坦做出“万亿美元”预测后两ä年半，思科的市场价值跌落到500亿美元，不足其巅峰时期的11้0。
56๔第四课：避免三位数的市盈率
在我的文章《网络股票是否被高估了？这些股票是否曾经被高估》表之ใ后，网络股票在接下来的4๒个月时间里下跌了近40％。不过这并没有挫伤互联网狂热者们的热情，随着在线商店销售额上升的报道不断ษ出现，网络股票开始复苏，并且过了4月份所达到的高度。实际上，在从4月的8๖00่点跌到8月的500点之后，网络股票指数在20่00年3月初几乎ๆ上升了两倍，达到เ13๑00่点。
伴随着互联网热潮的继续蔓延，一种观点开始出现并流行开来：就算许多的新า兴网络公司可能遭遇失败，但那ว些为ฦ它们设备的供应商一定会赚取可观的利润。结果，为互联网和新兴的个人电脑แ市场商品的大盘科技类公司的股价也蹿升到了新的高度。
大多数持有思科、太阳微系统公司、易安信emc、北电å公司等网络股票空头的投资者认为，这些公司的利润并不会像分析家们所设想的那样以如此快的度增长。不过这里还有一个更基本的问题：即使实际的盈利ำ能够达到เ预ไ期的水准，这些公司就真的配得上它们高额的定价吗？每年的3月，证券行业联合会在沃顿ู商学院举行为期一周的学术会议。在2๐000年2月底，我曾经为了会议上要做的一次演讲而研究过上面的问题。我分析了9๗只拥有巨额市值且市盈率过100่的股票：思科、美国在线、甲骨文、北电网络nortel9orks、太阳微系统公司、易安信、jdsuniphase、高通公司qualm以及雅虎。我得出的结论对于这些股票的持有者来说不是什么好消息。即使按照乐观的预期，利润以每年21้%~56๔%的度递增并且一直持续5๓年长期的利润规划ฐ通常涉及到未来3๑~5年，这9只股票的平均市盈率仍然会达到เ令人心惊肉跳的95，而其中的三只美国在线、jdsuniphaທse和雅虎拥有的该指标数值还会在100以上。
即使利润增长能ม够按照预期的率维持10่年实际上没有人相信这些公司能ม将这么高的增长率保持这么久，上述股票的市盈率也只会下降到4๒0่左右，仍然高得惊人。投资者的设想如果实现，那么科技类股票将会在今后1้0年中完全统治市场，并且其价格水平将达到เ标准普尔500指数历史水平的2~3倍。这种情况实际上是不可能ม生的，这些股票的价格必然会遭遇巨大的滑坡。
57大盘科技类股票
2๐0่00年3๑月8日，我接到了《华尔街日报》的一位编辑马克斯-布特maທxBoot的电å话，询问我是否愿意就纳斯达克当前的情况写一篇社论对版文章。由于已经完成了上文所述的研究，我立即应允了这个差事并且给这篇文章起了一个ฐ无关痛痒的标题—《历史的教训》。我知道对于编辑们来说在对版标题上做文章早已司空见惯，不过当我拿起报纸看到เ最上端赫然印着“大盘科技股是傻瓜的赌注”时，还是禁不住大吃一惊。我总是避免在文章中有不敬言辞，何况这些股票的持有者中ณ还有一些我最好的朋友。购买这类股票的人也许是被误导了，不过将他们叫做傻瓜实在有些过分。我已经准备好了向有可能向我质询此事的人道歉，告诉他们“傻瓜”这个ฐ词绝不是我的本意，不过令我吃惊的是，这个标题似乎并没有给我带来什么麻烦。
在《华尔街日报》和我接触之ใ后两天，我又接到เ了斯图尔特-ๅ瓦尼stuaທrtvaທrney的电话，他已๐经取代了卢-多布斯成为美国有线新า闻网n金钱线节目的新主人。他邀请我于当天晚上6点到他的节目中去谈一谈市场近来的动态。
瓦尼以这样的方式开始了访谈：“让我们直击要害吧，你十分认定科技股的价格将在最近出现巨เ大的跌落吗？”我想谈谈思科以及其他被高估的科技类股票，不过我并不想让观众们觉得我是在抨击这些公司。美国在线的投资者给我的回应还记忆犹新，于是我为思科唱起了颂โ歌。我说：“思科是一家美妙的公司，一家伟大的公司，一家一流的公司，就算价格是其盈利的80倍我也会购买它的股票，但是如果市盈率达到了150呢？前2๐0位的股票按市场价值排名中ณ有6只市盈率过了1้0่0่，这是史无前例的，从来没有哪只股票在公司已经达到เ如此规模的时候其价格过利ำ润1้0่0่倍。”我提到เ，科技类股票在近5个月来大幅上升，然而我却看不到เ这种上升的缘由，“它来得容易，去得也容易”。那些驱动价格走势的短期投机者，即所谓的“动量选手”，“声言它们会在列ต车撞毁前跳下车”。当人人都抱着这种打算的时候，价格很可能ม出现剧烈下跌。
瓦尼想要做个总结，他问道：“这是一个泡沫，里面的空气不久就会跑出来，而且是以非常快的度，市场会坠入谷底吗？”我明确地回答：“空气会跑出来……我想我们今年会看到这个ฐ部门的大滑坡。”这次访谈的当天，20่00่年3๑月10่日，周五，纳斯ั达克综合指数以5๓04๒862点收盘，这是该指数历史上的最高值，科技市场也正处于鼎盛时期。两ä年之后，纳斯ั达克指数下降了7๕5％。
在20่00่年4๒月10่日所在的那ว个星期，纳斯ั达克经历了一场灾难，下跌了过1้100点，近1้4。金钱线节目再次采访了我，并重播了一个月前所做的访谈的大部分内容。到เ第二年，瓦尼开始频๗繁地播放3月10่日节目的片断ษ。很快，《大盘科技股是傻瓜的赌注》成了我为新า闻媒体写过的最著名的一篇文章。当我在全国各地讲演时，投资者们总是拿着这篇文章的复印件来找我，表示ิ是我的观点说服了他们抛售科技类股票，从而保全了财富；更多的人走过来称赞我写的文章，同时懊ิ恼地悔恨当初ม没有按照ั我的建议去做。
被新闻媒体和投资者奉为ฦ市场“权威แ”让我觉得很不自在。市场的短期动向如此难以预测，谁说得对都只能归功于运气。科技股的泡沫也许本还能再持续一个月或是一年，然而我还有许多人，甚至包括一些持有这类股票的人知道它肯定会在某个ฐ点上破灭。我在文章中还提出了一个ฐ很重要但却没有吸引太多注意的结论：在200่0่年3๑月，15๓只非科技类大公司的股票并没有被过高定价。这是一个科技泡沫，简单而纯粹—市场上的其余股票大部分未被牵涉แ。直到เ2002年安然公司爆出利ำ润丑闻之前，非科技类股票的价格都没有真正下降，这些股票在2003年底已๐经全面复苏，而那时科技类股票的价格比泡沫时期仍然下降了过60่%ื。
58预测科技类公司利润增长率的愚蠢行为
在《大盘科技股是傻瓜的赌注》一文刊登一年后，马克斯ั又询问我是否愿意续上一篇。我很不情愿地照ั他的话做了，心里很清楚要想像上次那样幸运地在市场高峰时期做出准确预ไ测实在是不太可能。
我在文中写道，尽管科技股在上一年度遭遇滑铁ກ卢，但对这些公司未来3๑~5年利ำ润增长率的预期并没有改变。在过去12๐个月利润大幅下滑的情况下，我认为ฦ仍然保持怪异的乐่观预期毫无道理。我在开头这样写：“你也许认为纳斯ั达克指数的骤然跌落已๐经使华尔街认识到他们的分析家过分鼓吹了科技部ຖ门，不过事实上他们关于大型科技类公司长期利润的预ไ测仍然很不现实。即便今天的股价已๐经降低了很多，但实际上许多科技类股票仍然处于过高定价的状态。”这篇文章被命名为《不那ว么大盘的科技股依然是糟糕的赌注》我说服了马克斯把“傻瓜”换成“糟糕”。
我指出了华尔街的利ำ润预测有多么เ糟糕：在2001้年1้月9日，上个季度结束后9天，分析家估计2๐000่年第四季度科技部门的营业利润为ฦ每股10美元，然而6๔个星期以后当所有的利ำ润都计算完毕，这个数字又变成了每股769๗美元。如果分析家们在为ฦ一个刚刚结束的季度估计利润时都可以偏离近2๐5%ื，那ว么投资者对他们关于下一个年度，甚至是未来3~5年的预ไ测能抱有多大信心？在瞬息万变的科技部ຖ门中ณ预测利润已经变成了拙劣的射击。高市盈率只应该属于那些能够稳定地保持较高长期增长率的企业，而科技类公司显然不在此列ต。
59第五课：在泡沫中不要卖空
读了上面的警告和建议，许多人一定会认为我通过卖空网络和科技类股票了大财。7不过事实上我对卖空这些股票一点儿兴趣也没有，也不建议普通的投资者这样做。即使投资者在长期中是百分之百正确的，他在短期中也有可能犯错。
每一个ฐ了解金融市场常识的人都知道，持有一只股票的空头要承受一定的风险：你可能ม遭受的损失是无限的，而最大可能ม的收益则是既定的，即最多不过是你卖出的股票价值。卖空者的损益与股票持有者相对应，后者的可能ม收益是无限的，而所能ม遭受的最大损失是他为ฦ购买股票所投入的资金。这意味着卖空股票的交易者会被要求建立一个保证金账户，经纪公司不断地调整空头头寸的价值，当卖空的股票价格上升时，投资者会被要求向账户里添加保证金，如果此时他无法资金，头寸会按照市场价格轧平。
很可能ม一只股票确实被高估了，但是观点在长期内正确并不能ม保证其在短期内不会有失偏颇。如果你卖空一只股票而其价格持续上升，那么你可能ม会陷入无法为保证金账户足够资金的窘境。事实上，经验表明卖空者几乎在所有的泡沫中ณ都会被榨่干。一些投资者在股价过“恰当的”水平时开始做空头，如果价格迅得到เ纠正，他们就可以赚钱，不过泡沫持续的时间和膨胀的程度通常都过卖空者的预期。随着股价的持续上升，大多数的空头头寸都难以维持，最终只能在亏损的情况下被轧平。
轧平空头头寸需要购回借来的股票，在“动量投资者”已经大量买进的情况下，这种加大股票需求压力的做法无异于火上浇油，经常会导致股价的爆炸性上升。
一种流行的说法认为ฦ泡沫会在所有空头都被轧平时达到เ顶峰。同时，卖空者中ณ间那ว些拥有足够资金和钢铁ກ般神经的人最终会得到奖赏。而对于其他人来说，最好的建议是站在外面欣赏这场演出，不要到舞台上去凑热闹。
510对投资者的建议
就像医生通过观察各种症状来诊断病情一样，投资者也可以甄别一些现象来确认泡沫是否存在。这些现象包括广泛且迅升温的媒体报道；缺乏利润甚至收入方แ面的依据，只是建立在一些概念和名号基础上的高得出奇的定价；以及认为世界ศ已经生根本性的改变因此某些公司不能再按照ั传统方แ法进行评估的观念。如果你识别出了一个ฐ泡沫，最好的建议是离它远一点！
记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那ว些为了追求增长率舍得付出任何价格的人最终将会被市场狠狠地惩罚。